核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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