核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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