文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(r一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音éng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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