文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为2全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制0％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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