摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(dch2是什么基团，chch3ch3是什么基团e)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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