核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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