核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(x00后初中学历很丢人吗íng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/1000后初中学历很丢人吗-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(w00后初中学历很丢人吗èi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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