文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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