来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货5k是多少钱 5k是什么意思币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn5k是多少钱 5k是什么意思)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比(b5k是多少钱 5k是什么意思ǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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