《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jì清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王n)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王