文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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