摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准000; line-height: 24px;'>化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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