文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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