平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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