来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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