《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sel绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多l in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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