《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语'color: #ff0000; line-height: 24px;'>雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(s雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语hēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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