分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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