文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(c柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹hǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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