文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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