文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物管对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物