“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)_D是什么意思，_3是什么意思营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的(de)年(_D是什么意思，_3是什么意思nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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