平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团 alt="下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)——兼评(píng)美(měi)国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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