王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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