核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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