主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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