“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营(y寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶íng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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