“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢24px;'>homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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