文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(96的因数有哪些数，72的因数有哪些qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。96的因数有哪些数，72的因数有哪些>截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。