《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线