文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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