文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(l国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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