分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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