王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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