分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(x20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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