《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ong>

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìn最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思g)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。