王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么img alt="【随(suí)笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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