平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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