文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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