文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4女生工资多少算正常，女生工资多少算正常sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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