平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 八哥鸟寿命是多少年le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>八哥鸟寿命是多少年居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)八哥鸟寿命是多少年化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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