王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(r安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方án)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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