分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatozhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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