平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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