核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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