来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(y危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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