核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zh兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗í)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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