摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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