核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(z金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名ǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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