摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗>4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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